摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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